来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较祈使句例子英语，祈使句例子10个大通胀压(yā)力(lì)的情况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币”的(de)基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的(de)流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展祈使句例子英语，祈使句例子10个M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造(zào)的(de)货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的(de)货(huò)币(bì)创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何(hé)没有通(tōng)胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货(huò)币在经济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存(cún)量大(dà)幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能(néng)看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门(mén)债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善(shàn)居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 祈使句例子英语，祈使句例子10个